爱康科技：中国的Solarcity开启类资产证券化先河

融资租赁模式打开融资空间，提升ROE和IRR。青海蓓翔65MW电站净资产3.3亿元，公司持股80％，按融资金额8650万元计，电站资产证券化比例32.7％。考虑8％的租赁年利率和每年200万元的租赁手续费，等效年利率11％。以年发电1500小时的地面电站为例，采用融资租赁后，IRR由19％提升至20％，前三年ROE由13.5％提升至15.2％，净利率由30.1％下降至25.5％。我们认为，随着市场对电站运营认可度的提升，未来电站证券化比例还有提升空间，按50％证券化比例测算，IRR进一步提升至21％，前三年ROE16.6％，净利率23％。

A股中首个采用金融创新手段的电站运营商，估值可提升。该模式虽然影响单个项目的短期利润，但变相提高项目的财务杠杆比例（二次加杠杆），提升资金的使用效率，能用有限的资金撬动更大规模项目，利于公司中长期的利润释放，对电站运营商突破融资瓶颈具有重要的借鉴意义。参照美国Solarcity，依托光伏租赁的商业模式创新逆势发展，并获得资本市场很高的估值溢价（上市一年涨幅7倍）。公司的类资产证券化手段的大胆尝试打开了电站运营的成长空间，实现“已有电站—资产证券化—撬动资金建设新电站—再资产证券化”的良性循环，使电站带有金融属性，估值有较大的提升空间。

收购正式方案提升电站规模实现的确定性。收购瑞旭投资方案的最终确定提升了公司实现2015年1GW电站运营目标的确定性，使公司累计并网电站规模达170.5MW。60MW并网电站发电含税收入约9200万元，按30％净利率，可贡献2760万元。考虑到小路条和大路条的获取成本分别为0.1元/w和0.2-0.4元/w，路条潜在价值折合1800万元左右，我们认为收购溢价2532万元是合理的。由于电站并网投运时间较短且初期费用支出较高，瑞旭投资暂未体现其真实盈利能力。随着电站运营步入正轨，我们预计其真实利润将快速释放。

与中外运长江合作拓宽分布式项目范围。按1MW分布式对应1万平米屋顶面积测算，中外运长江的潜在规模30MW以上。该项目是公司与大型企业进行较大规模合作的首例（如果单体项目太小不利于分布式项目上量），将为公司与企业深入合作建设分布式、探索完善商业模式积累宝贵经验，并拓宽分布式项目的选择范围。虽然分布式初期存在诸多限制因素，但中长期潜力极大，是大势所趋。公司是A股中唯一一家同时深入布局地面电站和分布式电站的标的，兼顾了近期和中长期效益，值得看好。