上半年隆基股份和中环股份的光伏硅片价格战打的如火如荼，整个行业正加速步入“平价上网”时代。

尽管面临国内补贴退坡和利润被大玩家们不断压缩的双重压力，但随着新兴市场国家出台政策鼓励光伏发展，释放出一部分行业空间，各路玩家产能扩充意愿并不弱，甚至扩产队伍中不乏上机数控（603185.SH）、京运通（601908.SH）和环太等2019年新进入市场的公司，以至当年国内硅片产能占全球97%。

晶盛机电（300316.SZ）作为硅片上游的设备龙头，占到晶体生长炉市场的50%左右，营收深度绑定下游，覆盖全球的新增产能需求，主要客户之一就是硅片双巨头之一的中环股份。根据2019年年报显示，公司第一大客户中环股份占到了营收的55.83%，前五大客户占营收的85.37%。

乍看之下，晶盛机电几乎就是抱着前五大客户的大腿吃饭，一旦客户流失或单一客户扩产周期放缓对营收都会造成较大的影响，但仔细研究下游硅片产业的竞争格局就会发现，2019年硅片制造前五大产能占到72.8%，其中隆基股份与中环股份就占全行业的约2/3。

隆基股份的设备主要来自北方华创（002371.SZ）和子公司连城数控代工，所以在市场竞争层面，尤其是2018年“531”新政以来，光伏行业洗牌加速落后产能出清，公司下游集中度高不一定是件坏事。

背靠巨头

光伏产业链周期性十分明显，牛熊切换仅在一纸政令之间，所以十分考验企业的经营规划和流动性。

晶盛机电背靠巨头一方面订单有保障，面对行业的大起大落，不至于掉队，另一方面也得承受较长的账期。

财务数据也印证了这个结论，公司主要收入来源是晶体硅生长炉，毛利近三年保持在40%左右，与京运通不相上下，高于主营半导体设备的北方华创，同时近三年归母净利润分别录得6.37亿元、5.81亿元和3.87亿元，年均复合增长率28.3%。

对比出色的净利润数据，不够看的是盈利质量。收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）方面，近三年晶盛机电为54.93%、78.28%、73.62%，同期国企北方华创收现比为95.57%、91.87%、75.12%；应收账款周转天数方面，前者在117-134天，后者在78-116天，晶盛机电在下游的话语权明显要弱于北方华创，当然这与光伏行业一度靠吃补贴度日有一定联系，这个差距也随着补贴退坡在缩小。

光伏产业链周期性十分明显，牛熊切换仅在一纸政令之间，所以十分考验企业的经营规划和流动性。

2013年，我国出台政策补贴光伏电价，并于2018年出台“531”新政减少补贴，所以就国内市场而言，2013-2017年是光伏行业产能扩张较快的一个时期，2018年以后主要是去库存，去产能。

对应到时间坐标，晶盛机电表内应收账款及票据账面余额从2013年的2.93亿元占总资产的16.08%膨胀至2017年的22.64亿元占总资产的37.63%，下游“赊账”扩张的速度超过了晶盛机电其他经营资产的扩张速度；再到2019年的28.65亿元占总资产的36.44%，其中银行承兑汇票有17.43亿，账龄超过一年的应收账款有4.17亿元，2018年后应收类科目增速明显放缓，公司经营活动现金流也自2018年起回正。
产销角度，2017年光伏行业经过了5年快速发展，积累了大量吃补贴的下游客户。以公司主要产品晶体生长炉为例，通过年报可知公司当年生产了1850台晶体生长炉，仅售出1126台，超过1/3没卖掉。而后的两年，公司缩减了产能，基本当年产多少卖多少，但去库存进度缓慢，结合“存货可变现净值”连续三年被列为关键审计事项，以及根据公司公告披露，公司2018年订单主要是来自中环股份的设备升级改造订单（通过增大炉体中环于2019年8月推出M12硅片），推测库存设备型号可能由于落后导致滞销。

不得不说，晶盛机电表内不能及时变现的经营资产占比过高，造成公司资金不能得到合理利用，一定程度上影响了经营规划。

行业整体的大起大落对圈内玩家的报表是极大的考验，那么企业应该如何熨平周期？

似乎出路只有一条，那就是多元化发展。

跨界半导体

晶盛机电近些年在新业务拓展上做了不少尝试，这之中浪花最大的要属半导体晶体生长炉。

光伏之外，公司于2017年11月与中环股份、中环香港、无锡市人民政府下属无锡发展共同投资组建中环领先半导体材料有限公司，公司持有中环领先10%的股份，一只脚踏入半导体行业。查阅2020年一季报可知，公司未完成半导体设备合同4.7亿元，基本来自联营企业中环领先。公司不仅在产能上与中环股份协同，在业务种类上也要齐头并进。

研究成果方面，公司期间通过承担国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”项目的“300mm硅单晶直拉生长装备的开发”和“8英寸区熔硅单晶炉国产设备研制”两项课题，实现集成电路8-12英寸半导体长晶炉的量产突破。

晶盛另一大核心技术是蓝宝石，公司分别于2017、2018年研发成功的300kg、450kg蓝宝石晶体生长技术，属于国际领先水平。不过2019年该产品收入从2018年的1.25亿元大幅下降至6589万元，年报也披露该部分产能效益未达预期。

公司第二大业务是LED智能化装备，该类设备业内水平趋于一致。公司于2015年以1.377亿元收购LED设备制造商中为光电进入该领域，而后中为光电2015、2016年均未完成业绩承诺，并于2016年由盈转亏，9440.31万元商誉也已于2017年全额计提减值。另外从晶盛机电的少数股东权益常年亏损，就能知道其子公司难堪大任。

不难看出，晶盛机电近些年在新业务拓展上做了不少尝试，这之中浪花最大的要属半导体晶体生长炉，尴尬的是公司要在这个市场分一杯羹，仍需抱着中环股份的大腿。国内半导体硅片领域龙头沪硅产业（688126.SH）设备全部进口，其12英寸硅片量产毛利率为-48.0%，宁愿承担高额设备折旧成本，也不用国产设备，个中缘由不必赘述。

业务突破的核心因素仍旧是研发实力。2017-2019年，晶盛机电的研发投入总计5.34亿元，约占三年营收的7%；北方华创的研发投入为27.46亿元，占三年营收的28.59%，显然身为国企的北方华创在研发上更舍得花钱。从财务上看，晶盛机电近三年货币账面余额在5.5-8亿徘徊，也确实没能力支撑像北方华创一样烧钱研发。

晶盛机电晶体生长炉份额国内第一，放到整个行业依旧为周期所累，现金流如过山车一般大起大落。在多元化发展上，一方面受制于前一轮周期积累的大量未变现经营资产，积重难返；另一方面始终无法解决单一客户占比过高的局面，一旦产品跟不上，隐患极大。

晶盛机电产品毛利高，管理团队尽职，2019年费用率仅5.5%，几乎“无可挑剔”，公司亟待改变的是产业链的话语权，这无疑是晶盛机电未来将长期面对的问题。


原标题： 捆绑巨头 晶盛机电有苦难言