受益于国内强力政策的推动，光伏电站正迎来新的成长期。预计国内市场未来每年将增长20%，到2018年光伏电站市场规模达万亿。

其中中端制造业相对成熟，意味着利润在下游电站环节，集中式电站受益并网、补贴得到解决，盈利明显提升，而分布式电站在明年将迎来爆发式增长。本文将重点关注公司向电站运营商转型。

2013年制造业回暖，2014年预计继续回升，我们通过分析研究光伏上市公司2013年年报营收变化、盈利能力、偿债能力以及库存等，认为当前行业已经回暖，但是今年利润将迎来分化。盈利能力改善，毛利率逐季上升，从2012年四季度以来，主要企业毛利率延续上升趋势：1）2013年抢装导致价格上涨；2）企业非硅成本进一步下降；3）企业出货量维持在高位。回顾全年毛利率走势可以看到， 一季度部分企业开始出现显著回升，主要源于产业链价格在2012底的大幅反弹；二三季度，产业链价格平稳，但企业发货量同比增幅在30%以上，产能利用率一直维持高位，继续驱动毛利率提升；四季度迎来国内市场抢装，产品价格略有上升，毛利率延续上升趋势。

其中较高的如晶科能源和亿晶光电去年全年毛利率在20%左右，较低的如昱辉以及韩华虽然毛利率在7%左右，但是同比仍有较大幅度提升。

我们预计2014年产业链毛利率水平稳中有升，同比仍有5%以上的提升空间：1）产业链价格企稳。全球需求在25%以上增长，而产能扩张较为温和，产业链供需结构相对平衡。2）成本继续下降，预计一线厂商今年非硅成本下降在3%左右，而技术提升带来的转换效率提高仍在进行，加上辅料单耗逐步降低。

费用率逐步降低，净利润有望在5%-10%，2013年全年企业运营费用率保持小幅下降，预计未来随着收入规模扩大，运营费用率保持稳中有降。我们重点关注财务费用率，由于2012年发生银行对光伏行业进行抽贷等行为，2012年行业整体财务费用率大幅攀升，整体财务费用率上升至6%-7%。



2013年行业整体财务费用率同比大幅下降，其中英利在2013年仍然维持高位，财务费用率为7.24%，而其他一线企业财务费用率已经从2012年的6-7%下降到2013年的3%左右，实现了费用率大幅下降。我们预计2014年产业链净利润率在5-10%区间，进入良性发展区间。

经营逐步改善

行业库存在2012年大幅攀升，库存周转率在2012进入新低，大部分企业库存周转天数在80-100天。2013年行业经营逐步改善，库存周转率进一步提升，大部分企业库存周转天数在50-60天。

2013年行业整体付款条件有所改善，大部分企业应收账款周转率保持提升，应收账款天数在60-70天。预计今年行业整体收款仍略有改善，主要由于下游运营商盈利提升以及补贴及时拿到。

偿债能力改善，但行业资产负债率仍在高位行业整体资产负债率略有下降，但是英利和昱辉在2013年资产负债率进一步上升至92%左右。行业整体资产负债率维持在80%左右高位，我们预计未来两年银行信贷环境会逐步改善，加上行业将不断通过股权融资投向电站，较高资产负债率将有较大改善

关注电站运营商

完善政策将带来2014年电站市场规模化启动元年我们可以看到在审批、融资、税收、并网、发电、补贴以及电站转让交易等环节，目前政策已经基本全部推出，下一步就是政策的落实，从目前来看如审批、补贴、融资、并网等政策在逐步落实。

其中需要注意的是补贴政策会发生调整：2013年之前历史遗留的300亿缺口，财政承诺一次性补齐，而2014年我们预计补贴刚好够用，在2014年如果风电、光伏不下调电价或者可再生能源基金附加不上调，预计2015、2016年将迎来大幅亏空。

市场融资放开，上市公司迎来光伏装机快速增长。2014年是真正的元年，随着资本市场融资到位，上市公司光伏电站开发商，以及转型光伏运营商公司在2014年的新增装机容量将出现快速增长。

截止到4月底，特变电工配股以及中利科技增发已经完成，我们预计2014年海润光伏、爱康科技、亿晶光电、拓日新能、中环股份等增发能够完成，今年A股上市公司股权募集资金约100亿左右投向电站市场。

光伏电站运营的本质是金融。光伏电站运营商需要做好两件事情：一手获取资源，一手获取资金。

我们统计了A股和H股上市公司开发电站及持有电站规模，列表中几家规模接近7.8GW，但2013年光伏类电站类公司在手现金普遍偏低。我们测算2014电站建设所需资金/2013营业收入，大部分企业在0.3-0.4之间，而部分企业远大于1，主要是通过资本市场进行融资性发展。

我们预计未来两年，国内、香港以及海外资本市场将有更多资金投向电站行业，光伏行业适合融资性增长模式：由于光伏电站从路条-建设-并网周期为9-12个月，也就是可以理解为募投资金在1年内就可以产生回报，资金第一年ROE在15%以上，能够在第二年迅速增厚业绩同时可以继续融资/收益权抵押，再建设，只要ROE在15%以上可以实现循环快速增长。

融资性增长需要：1）公司原有业务ROE水平要较高（20%以上），PE估值要较高（20倍以上），融资则能增厚BPS。2）融资资金用于收购资产或自建，其ROE水平在15%以上，从而新老资产加权的整体ROE水平不会降得太多。3）融资的初始规模要达到一定水平，从而使得业绩增速要达到相当的高度（比如50%以上），才可能启动 “业绩估值双升”。4）行业的ROE水平处于整体平稳或上升。5）融资需要有足够多的盈利项目可供购买或自建。若企业能够在电站景气周期合理运用资本市场，便能在3-5年后成为国内领先的电站运营商。

资产证券化将为电站融资打开新渠道目前国内在做的项目类似资产证券化，即与融资租赁、信托、基金等各类机构合作，在银行贷款的基础上增加二次杠杆，提升ROE水平。类资产证券化核心在解决对出资方的担保问题，需要银行方面同意，出资方可基于电站预期现金流入给运营商提供二次杠杆。

在标准地面电站模型下，对前5年现金流88%部分进行再融资，假设二次杠杆利率11%，即可实现零资本金投入下的扩张增长！当电站项目银行贷款后的IRR远高于二次杠杆利率，二次杠杆将提高IRR和前三年ROE，但会降低每W利润。

我们认为资产证券化将为电站融资打开新渠道，同时为机构投资者提供了类固定收益类投资品种，拓宽了投资领域，提高投资收益率并分散了投资风险。